24 września 2026 roku. Narodowy Bank Ukrainy po raz drugi z rzędu podniósł główną stopę procentową – tym razem z 15,5 proc. do 16 proc. w skali roku. Jeszcze na początku roku NBU obniżał stopy i zakładał dalsze łagodzenie polityki pieniężnej. Jednak przyspieszenie inflacji, droższe paliwo oraz skutki rosyjskich ataków zmusiły bank centralny do zmiany kierunku.
W styczniu Narodowy Bank Ukrainy po raz pierwszy od 2024 roku obniżył główną stopę procentową – z 15,5 proc. do 15 procent. Kolejnej obniżki spodziewano się już w marcu. Tak się jednak nie stało: z powodu wojny na Bliskim Wschodzie gwałtownie podrożały surowce energetyczne, a ryzyko inflacyjne wzrosło. NBU pozostawił stopę na poziomie 15 proc., ostrzegając, że w razie potrzeby może przejść do jej podnoszenia.
Latem, zdaniem banku centralnego, taka potrzeba się pojawiła. 30 lipca stopę podniesiono do 15, proc., a 17 września – o kolejne 0,5 pkt proc., do 16 procent. Tym samym w ciągu zaledwie półtora miesiąca NBU dwukrotnie zaostrzył politykę pieniężną.
Głównym powodem było to, że inflacja okazała się wyższa, niż oczekiwał bank centralny. W sierpniu przyspieszyła do 8,1 proc. w ujęciu rocznym i znalazła się powyżej ścieżki przewidzianej w lipcowej prognozie NBU. Jedną z przyczyn był znaczny wzrost cen paliw w związku z eskalacją wojny na Bliskim Wschodzie. Szybciej rosły również niektóre ceny i taryfy regulowane administracyjnie.
Dodatkową presję wywiera wojna w Ukrainie. Rosyjskie ataki na energetykę, zakłady produkcyjne i logistykę zwiększają koszty działalności przedsiębiorstw. Wśród innych czynników ryzyka NBU wymienia dodatkowe potrzeby budżetowe związane z obronnością i odbudową kraju, niedobór pracowników oraz związany z nim wzrost wynagrodzeń. Oznacza to, że znaczna część czynników, które obecnie podbijają ceny, nie zależy bezpośrednio od kosztu pieniądza w gospodarce.
I tu pojawia się naturalne pytanie: jak podwyżka stopy procentowej może wpłynąć na przykład na cenę paliwa albo skutki cenowe ataku na elektrownię?
Bezpośrednio – w żaden sposób. Wyższa stopa nie odbuduje zniszczonej podstacji, nie obniży kosztów logistyki ani nie zwiększy podaży pracowników. NBU stara się jednak nie dopuścić do tego, by pierwotny wzrost cen uruchomił drugą rundę inflacji – poprzez kurs hrywny, oczekiwania inflacyjne oraz dalszy wzrost popytu na waluty obce.
Jak podkreśla NBU, jednym z głównych celów jest utrzymanie atrakcyjności oszczędności w hrywnie. Mechanizm jest dość prosty: jeśli ktoś widzi, że lokata w hrywnach lub obligacje przynoszą dochód, który przynajmniej częściowo chroni pieniądze przed inflacją, ma mniejszą motywację, by zamieniać oszczędności na dolary czy euro. Mniejszy popyt na waluty oznacza mniejszą presję na hrywnę. Stabilniejszy kurs z kolei ogranicza wzrost cen towarów importowanych i nie pozwala na rozkręcanie się oczekiwań dewaluacyjnych.
Jak powiedział prezes NBU Andrij Pyszny, po zaostrzeniu polityki stóp procentowych część banków zaczęła już podnosić oprocentowanie. Bank centralny liczy na to, że popyt na depozyty w hrywnach oraz obligacje skarbowe OVDP pomoże ograniczać presję na rynku walutowym.
Podwyżka głównej stopy procentowej nie oznacza jednak, że banki automatycznie w takim samym stopniu zwiększą oprocentowanie depozytów. Po lipcowej podwyżce stopy z 15 proc. do 15,5 proc. sytuacja rocznych depozytów w hrywnach praktycznie się nie zmieniła: według indeksu UIRD 30 lipca wynosiło 14 proc., a 17 września – 13,99 procenta. System bankowy dysponuje wystarczającą płynnością, dlatego banki nie zawsze są zainteresowane aktywną konkurencją o pieniądze deponentów.
Drugą stroną wysokich stóp jest droższy pieniądz dla gospodarki. Kiedy rośnie rentowność instrumentów praktycznie pozbawionych ryzyka, bank musi uzyskać jeszcze wyższą stopę zwrotu z kredytu dla przedsiębiorstwa, aby zrekompensować ryzyko jego niespłacenia. Dlatego rynkowe kredyty dla firm mogą pozostawać drogie lub jeszcze drożeć. To samo dotyczy kredytów konsumpcyjnych, samochodowych i hipotecznych dla gospodarstw domowych. Wyjątkiem pozostają programy preferencyjne, w których część kosztów kredytu pokrywa państwo.
Jednocześnie NBU uważa, że obecna podwyżka o 0,5 pkt proc. nie będzie miała odczuwalnego wpływu hamującego na akcję kredytową. Bank centralny podjął również dodatkowe decyzje, które mają zwiększyć możliwości finansowania przedsiębiorstw przez banki.Pozostaje jednak stary problem ukraińskiej gospodarki: związek między główną stopą procentową NBU a realną akcją kredytową jest znacznie słabszy niż w rozwiniętych gospodarkach. Znaczna część finansowania przedsiębiorstw już teraz odbywa się przy udziale państwowych programów wsparcia.
Powstaje więc swoisty paradoks: państwo za pomocą wysokiej stopy procentowej próbuje ograniczać inflację i wspierać hrywnę, a jednocześnie musi z pieniędzy budżetowych obniżać koszt kredytów dla części przedsiębiorstw.
Jest też specyficzny problem związany z wojną. Ukraińcy nie spieszą się z zamrażaniem pieniędzy na dłużej w lokatach terminowych. Według szacunków analityka finansowego Andrija Szewczyszyna lokaty terminowe stanowią zaledwie około jednej trzeciej środków ludności zgromadzonych w bankach. W warunkach wojny ludzie wolą mieć szybki dostęp do swoich oszczędności. Dlatego podwyżka głównej stopy procentowej do 16 proc. nie oznacza, że Ukraińcy natychmiast masowo zaniosą pieniądze do banków.
Główna dyskusja dotyczy jednak tego, na ile skutecznie podwyżka stopy do 16 proc. będzie w stanie hamować inflację. Krytycy restrykcyjnej polityki pieniężnej podkreślają, że znaczna część obecnych przyczyn wzrostu cen pozostaje poza kontrolą Narodowego Banku Ukrainy, a więc nie może on na nie oddziaływać za pomocą stopy procentowej.
NBU nie kwestionuje tych argumentów: stopa procentowa rzeczywiście nie może usunąć przyczyn obecnego wzrostu cen. Jej zadanie jest inne – nie dopuścić, by ten wzrost zwiększył presję na hrywnę i dalej napędzał inflację. Dlatego bank centralny liczy, że obecna podwyżka stopy pomoże zmniejszyć presję na rynku walutowym, a inflacja zacznie trwale spowalniać w 2027 roku. Kolejne decyzje dotyczące stóp będą zależały od dynamiki cen, sytuacji na rynku walutowym, cen surowców energetycznych oraz skutków rosyjskich ataków.
Następnym razem Narodowy Bank Ukrainy dokona przeglądu stopy procentowej 29 października. Będzie to jedno z czterech posiedzeń w ciągu roku, podczas których decyzje podejmowane są na podstawie zaktualizowanej prognozy makroekonomicznej. Wtedy też stanie się bardziej jasne, czy regulator uzna obecną podwyżkę do 16 proc. za wystarczającą, czy też cykl zacieśniania polityki pieniężnej będzie kontynuowany.