22 grudnia 2025. Ukraina ostatecznie wycofała z obrotu warranty PKB — instrument dłużny, który w okresie powojennej odbudowy mógł kosztować budżet od 6 do 20 mld USD. Wymieniając je na zwykłe euroobligacje o stałych warunkach, państwo usunęło kluczowe ryzyko fiskalne i odzyskało kontrolę nad przyszłymi wypłatami, unikając paradoksu, w którym wzrost gospodarczy zamienia się w karę zadłużeniową.
Istota operacji sprowadza się do zamrożenia długu zamiast powiązania go z przyszłym wzrostem gospodarczym. Niemal cały niespłacony wolumen warrantów PKB został skonwertowany na nowe euroobligacje klasy C z terminem wykupu w 2032 roku. Współczynnik wymiany wyniósł 1,34, co dało łączny nominał nowych papierów na poziomie około 3,5 mld USD. Niewielka część warrantów została zamieniona na obligacje klasy B z terminami zapadalności w 2030 i 2034 roku — łącznie na kwotę poniżej 35 mln USD. Dodatkowo państwo umorzyło warranty PKB o wartości ponad 600 mln USD, które znajdowały się w jego posiadaniu, natomiast papiery będące w bilansie Narodowego Banku wzięły udział w wymianie. W efekcie instrument ten całkowicie zniknął z rynku.
Według szacunków Ministerstwa Finansów, bez restrukturyzacji, w latach 2025–2041 łączne wypłaty z tytułu warrantów mogłyby wahać się w niezwykle szerokim przedziale — od 6 do 20 mld USD. Taka niepewność uniemożliwiała długoterminowe planowanie budżetowe i stwarzała ryzyko, że szybka odbudowa po wojnie obróci się dla państwa w fiskalne ukaranie. Wymiana warrantów na zwykłe obligacje z jasnym harmonogramem spłat w praktyce ustaliła zobowiązania dłużne i wyeliminowała problem zmienności.
Parametry finansowe nowych papierów dłużnych odzwierciedlają kompromis między interesami państwa i inwestorów.
Spłata kapitału została rozłożona w czasie: 45 proc. nominału przypada na luty 2030 roku, kolejne 45 proc. na luty 2031 roku, a pozostałe 10 proc. na rok 2032. Oprocentowanie rośnie stopniowo: 4 proc. rocznie w pierwszych latach, 5,5 proc. w okresie średnioterminowym oraz 7,25 proc. bliżej terminu wykupu. Dodatkowo przewidziano wynagrodzenie pieniężne za udział w wymianie, którego łączna wartość nie przekracza 130 mln USD, w tym płatności za zgodę oraz za finalizację transakcji.
Kluczowa korzyść dla Ukrainy nie leży tyle w bieżących liczbach, ile w usunięciu fundamentalnego ryzyka. Warranty PKB, wyemitowane w 2015 roku po aneksji Krymu i rozpoczęciu wojny w Donbasie, były powiązane z tempem wzrostu realnego PKB. Po 2025 roku ograniczenia wypłat w praktyce przestawały obowiązywać: jeśli gospodarka rosła szybciej niż o 3 proc., państwo musiało przekazywać inwestorom część tego wzrostu, a przy przekroczeniu 4 proc. — niemal połowę dodatkowego przyrostu.
Model ten nie uwzględniał szoków wojennych ani efektu „niskiej bazy”, gdy nawet odbudowa po głębokim załamaniu formalnie uruchamia znaczące wypłaty bez realnej poprawy dobrobytu.
Właśnie to stało się problemem w 2023 roku. Po załamaniu gospodarki o niemal 30 proc. w 2022 roku wzrost o 5,3 proc. w kolejnym roku automatycznie wygenerował żądanie wypłaty około 643 mln USD z tytułu warrantów PKB. Dla kraju znajdującego się w stanie pełnoskalowej wojny takie płatności były ekonomicznie i moralnie wysoce dyskusyjne.
Negocjacje z wierzycielami nie były łatwe i trwały kilka rund, o czym pisał eDialog. Dwie wcześniejsze próby porozumienia zakończyły się fiaskiem, a kluczową rolę w finalnym kompromisie odegrali posiadacze około jednej trzeciej papierów. Jednocześnie państwo wchodziło w transakcję z wzmocnioną pozycją: w latach po 2015 roku rząd stopniowo wykupywał warranty, zmniejszając ich wolumen w rękach zewnętrznych inwestorów niemal o jedną piątą. Ostateczne warunki okazały się bliższe pierwotnej logice Ukrainy — zastąpieniu hipotetycznych przyszłych miliardów przewidywalnym, choć nie tanim, długiem.
Dla inwestorów umowa ta również ma racjonalne uzasadnienie. Zamiast zależności od decyzji politycznych, tempa odbudowy i ryzyk wojennych otrzymali oni przejrzysty strumień pieniężny o stałych terminach i stopach procentowych. Reakcja rynku to potwierdziła: po ogłoszeniu porozumienia ceny warrantów wzrosły, co świadczy o postrzeganiu transakcji jako obopólnie korzystnej.
W rezultacie Ukraina nie tylko przeprowadziła techniczną restrukturyzację, lecz także usunęła strategiczne ryzyko zadłużeniowe na dekady do przodu. Wycofanie z obrotu warrantów PKB pozwala uniknąć paradoksu, w którym odbudowa gospodarcza staje się źródłem nowych wstrząsów finansowych. Warunki porozumienia wpisują się w parametry programu MFW i oczekiwania oficjalnych wierzycieli, a zaoszczędzone środki mogą zostać skierowane na obronę oraz powojenną odbudowę.