24 października 2025 roku. Narodowy Bank Ukrainy podjął decyzję o pozostawieniu stopy referencyjnej bez zmian – na poziomie 15,5 proc. rocznie, począwszy od 24 października 2025 roku. To już piąte z rzędu posiedzenie, podczas którego regulator utrzymuje stawkę, mimo spowolnienia inflacji. Większość ekspertów spodziewała się jej nieznacznego obniżenia.
Jak wyjaśnił prezes NBU Andrij Pysznyj, w ostatnich miesiącach ceny rosły wolniej niż przewidywano, ale oczekiwania inflacyjne pozostają podwyższone, a ryzyka proinflacyjne wzrosły – przede wszystkim z powodu deficytu energii i rosnących potrzeb budżetowych. Według niego, w takich warunkach utrzymanie stosunkowo restrykcyjnej polityki pieniężnej jest konieczne, aby zachować atrakcyjność aktywów w hrywnach, stabilność rynku walutowego oraz stopniowe obniżanie inflacji do docelowych 5 proc. w średnim horyzoncie czasowym.
Pomimo pozytywnej dynamiki cen, Narodowy Bank uważa, że podstawowa presja cenowa w gospodarce pozostaje znaczna. Inflacja konsumencka we wrześniu spadła do 11,9 proc. w ujęciu rocznym, a bazowa do 11,0 proc., jednak tempo spadku pozostaje powolne.
Głównymi czynnikami proinflacyjnymi pozostają wysokie koszty pracy i energii ponoszone przez przedsiębiorstwa, a także administracyjnie regulowane taryfy, które rosną szybciej niż inne ceny. W rezultacie niektóre składniki inflacji bazowej – przede wszystkim usługi i przetworzone produkty spożywcze – nie wykazują trwałej tendencji spadkowej.
Jednocześnie, według szacunków NBU, oczekiwania inflacyjne nie poprawiają się: społeczeństwo odczuwa, że życie staje się coraz droższe i spodziewa się dalszego wzrostu cen, a przedsiębiorcy i eksperci nie oczekują szybkiego powrotu do poziomu docelowego. Jedyną grupą, u której odnotowano pewną poprawę oczekiwań, są banki.
Regulator prognozuje, że inflacja wyniesie 9,2 proc. w 2025 roku, 6,6 proc. w 2026 roku i osiągnie 5proc. pod koniec 2027 roku.
Według ocen NBU, ukraińska gospodarka nadal się odbudowuje, jednak jej wzrost pozostaje ograniczony skutkami wojny. W trzecim kwartale 2025 roku aktywność gospodarcza wzrosła dzięki zbiorom wczesnych upraw, stabilnemu popytowi konsumpcyjnemu oraz poprawie sytuacji w sektorze energetycznym. Z kolei zniszczenia infrastruktury energetycznej i gazowej jesienią, a także niedobór siły roboczej ograniczają dalsze ożywienie.
W związku z tym Narodowy Bank obniżył prognozę wzrostu PKB na 2025 rok z 2,1% proc. do 1,9 procenta. W 2026 roku oczekuje się wzrostu o 2 proc., a w 2027 roku – o 2,8 proc., głównie dzięki inwestycjom w odbudowę i przemysł obronny, poprawie plonów oraz stopniowej stabilizacji procesów migracyjnych.
Pozytywnym czynnikiem pozostaje pomoc międzynarodowa, która jest wystarczająca do bezemisyjnego finansowania deficytu budżetowego. Od sierpnia do października Ukraina otrzymała ponad 13 mld USD finansowania zewnętrznego, a do końca roku oczekuje się kolejnych około 15 mld USD.
Pomimo ostrożnej retoryki NBU, rynek spodziewał się innego kroku. Zgodnie z badaniem przeprowadzonym przez firmę inwestycyjną ICU, większość analityków finansowych przewidywała, że Narodowy Bank rozpocznie cykl obniżek stóp już w październiku, zmniejszając ją o 0,5 p.p. – do 15 procent.
Według analityka finansowego ICU, Mychajła Demkiwa, ponad 60 proc. ankietowanych oczekiwało stopy na poziomie 15 proc., podczas gdy tylko około 30 proc. uważało za zasadne pozostawienie jej na poziomie 15,5 procenta. Jeszcze mniej respondentów skłaniało się ku wariantom 14,5 proc. lub 16 procent.
Demkiw zaznaczył, że rynek „przecenił gotowość Narodowego Banku do złagodzenia polityki”, podczas gdy sam regulator wybrał ścieżkę maksymalnej ostrożności. „Po okresie ataków na infrastrukturę energetyczną i wysokich ryzykach budżetowych logiczne jest utrzymanie stopy, aby nie destabilizować oczekiwań” – skomentował.
W ten sposób październikowa decyzja NBU zaskoczyła większość uczestników rynku, choć wydaje się logiczna z punktu widzenia regulatora, który dąży do utrzymania stabilności hrywny i uniknięcia przedwczesnego złagodzenia polityki pieniężnej. Pomimo spowolnienia wzrostu cen, regulator uznaje za przedwczesne obniżanie kosztu pieniądza w kraju, który nadal znajduje się pod wpływem ryzyka wojennego, niestabilności energetycznej i dużej zależności od finansowania zewnętrznego.
Pierwsze sygnały możliwego złagodzenia polityki pieniężnej, według prognoz NBU, mogą pojawić się na początku 2026 roku – jeśli gospodarka zachowa stabilność, a inflacja będzie nadal spadać w kierunku poziomu docelowego 5 procent. Jednocześnie Narodowy Bank podkreśla, że może odłożyć ten krok, jeśli ryzyka dla stabilności cen się nasilą – w szczególności w przypadku pogłębienia kryzysu energetycznego lub nierytmicznego napływu finansowania zewnętrznego.