2 grudnia 2025 roku. Ukraina zakończyła trzeci, najbardziej owocny etap zamkniętych negocjacji ze Specjalnym Komitetem Właścicieli Warrantów PKB, który trwał od 25 do 30 listopada. To właśnie po tym etapie rząd publicznie ogłosił uruchomienie procedury exchange offer oraz consent solicitation, rozszerzając propozycję na wszystkich posiadaczy instrumentu. Oznacza to faktyczne przejście do finałowej fazy restrukturyzacji, którą należy zakończyć do końca roku.
W poprzednich miesiącach negocjacje posuwały się naprzód z trudem. Dwie pierwsze próby uzgodnienia warunków wymiany — w kwietniu i listopadzie — zakończyły się bez przełomu: inwestorzy domagali się wyższej kompensacji i wyższych kuponów, niż pozwalał na to ramowy dokument IMF Debt Sustainability Analysis (DSA). Ukraina ze swojej strony nie mogła wykroczyć poza parametry stabilności zadłużenia, ponieważ Fundusz bezpośrednio wiąże je z dalszym finansowaniem.
Po ostatniej rundzie rozmów Ministerstwo Finansów ogłosiło „znaczący postęp” w kwestiach strukturalnych, prawnych i technicznych przyszłej transakcji. Umożliwiło to przejście z niejawnych dyskusji do oficjalnej propozycji, przedstawionej za pośrednictwem Irlandzkiej Giełdy Papierów Wartościowych.
Rząd zaproponował właścicielom warrantów wymianę na kombinację nowych euroobligacji serii C oraz wypłatę pieniężną, przy czym wcześniejsze przystąpienie do wymiany premiowane jest dodatkowymi bonusami. Wyznaczono również jasne terminy: do 12 grudnia — głosowanie z premią early bird, do 17 grudnia — okres wymiany, 29 grudnia — data rozliczenia.
Motywacje rządu pozostają niezmienne: warranty PKB, stworzone podczas restrukturyzacji z 2015 roku, stały się dla kraju instrumentem nadmiernej zmienności w okresie wojny i powojennej odbudowy. Formuła wypłat — 15 proc. wzrostu PKB między 3 a 4 proc. oraz 40 proc. powyżej 4 proc. — w połączeniu z brakiem jakiegokolwiek „sufitu” od 2025 roku oznacza, że
Ukraina potencjalnie może płacić miliardy dolarów rocznie dokładnie wtedy, gdy zasoby są najbardziej potrzebne obronie i odbudowie.
Oficjalne stanowisko Ministerstwa Finansów podkreśla skalę ryzyka. Minister Serhij Marczenko oświadczył: „Warranty PKB to instrument stworzony na inny czas. W warunkach wojny przekształciły się w istotne ryzyko fiskalne. Bez restrukturyzacji Ukraina ryzykuje koniecznością wypłaty miliardów dolarów, odciągając niezbędne środki od obrony, odbudowy i wydatków społecznych”.
Aby zrozumieć skalę problemu, wystarczy przeanalizować, jak mechanizm wypłat działał w praktyce w ostatnich dwóch latach. Płatności realizowane są z rocznym opóźnieniem, dlatego Ukraina jednocześnie stanęła wobec dwóch dużych zobowiązań.
Pierwsze — to płatność wynikająca ze wzrostu gospodarki w 2023 roku. Dzięki odbiciu gospodarki na poziomie 5,2 proc. zadziałała formuła warrantów, automatycznie naliczając około 643 mln USD do wypłaty w 2025 roku. Płatność ta nie została zrealizowana z powodu obowiązywania oficjalnego moratorium i weszła do pakietu restrukturyzacyjnego.
Drugie zobowiązanie — wcześniejsza płatność, którą należało uiścić w czerwcu 2025 roku za inny okres wzrostu — wynosiło około 665 mln USD. Ukraina również nie uregulowała tej kwoty, co formalnie oznaczało „ograniczoną niewypłacalność” — wyłącznie w odniesieniu do warrantów, bez jakiegokolwiek wpływu na pozostałe euroobligacje.
Istota obecnej propozycji polega na zastąpieniu instrumentu otwartych i nieprzewidywalnych wypłat obligacjami o stałych parametrach, przejrzystym harmonogramie i kontrolowanym koszcie. Ukraina twierdzi, że przedstawione dziś inwestorom warunki zawierają już wszystkie elementy potrzebne do pomyślnego głosowania.
Równolegle rząd aktywnie zabiega o poparcie inwestorów — zarówno członków Specjalnego Komitetu, jak i posiadaczy warrantów spoza niego. Stanowisko partnerów międzynarodowych również pozostaje sprzyjające: MFW, UE i kraje G7 są bezpośrednio zainteresowane eliminacją długoterminowego ryzyka, które mogłoby osłabić odbudowę ukraińskiej gospodarki po wojnie.
Ostateczne głosowanie oraz udział wierzycieli zdecydują, czy próba wymiany zakończy się sukcesem. Zgodnie z planem decyzja ma zostać podjęta jeszcze w grudniu, a rozliczenia — zakończone do 29 grudnia. Ukraina liczy na to, że ta transakcja ostatecznie usunie niepewność dotyczącą warrantów PKB i pozwoli skupić zasoby tam, gdzie są najbardziej potrzebne.
Wiktoria Czyrwa
Image by Manfred Steger from Pixabay