25 sierpnia 2026. Po raz pierwszy od 2022 roku Narodowa Komisja Papierów Wartościowych i Rynku Kapitałowego (NKCPFR) dopuściła do obrotu nowe europejskie fundusze ETF. Chodzi o pięć funduszy, które inwestują w akcje w różnych krajach świata. Na razie jednak decyzja NKCPFR jest raczej sygnałem stopniowej odbudowy rynku niż realną możliwością dla masowego inwestora.
ETF (Exchange-Traded Fund) to fundusz inwestycyjny notowany na giełdzie. Zamiast samodzielnie kupować akcje dziesiątek spółek, inwestor kupuje jednostkę funduszu, który ma już zbudowany taki portfel. Wartość tej jednostki zmienia się wraz z wartością aktywów funduszu, a niektóre ETF-y regularnie wypłacają również dywidendy.
Przed rozpoczęciem pełnoskalowej wojny zagraniczne papiery wartościowe stopniowo wchodziły na ukraiński rynek. NKCPFR dopuściła między innymi do obrotu 412 papierów wartościowych wchodzących w skład indeksu S&P 500. Po rozpoczęciu wojny proces ten praktycznie się zatrzymał z powodu spadku aktywności inwestycyjnej i ograniczeń walutowych.
Wszystkie pięć dopuszczonych funduszy należy do kategorii UCITS ETF. Jest to europejski standard zbiorowego inwestowania, który przewiduje ograniczenia dotyczące koncentracji aktywów oraz oddzielenie majątku funduszu od majątku zarządzającej nim spółki. Co do zasady papiery jednego emitenta mogą stanowić nie więcej niż 10% aktywów, natomiast dla funduszy indeksowych obowiązują odrębne limity, które mogą sięgać 20%. Aktywa są przechowywane przez niezależnego depozytariusza, dlatego problemy spółki zarządzającej same w sobie nie oznaczają utraty majątku funduszu.
Największym z dopuszczonych ETF-ów jest irlandzki VGWD z aktywami o wartości około 9,4 mld euro. Inwestuje w spółki wypłacające wysokie dywidendy na całym świecie i sam wypłaca dywidendy co kwartał. Niemiecki ISPA zarządza aktywami o wartości około 5,1 mld EUR i śledzi indeks 100 dużych spółek z Europy, Ameryki Północnej oraz regionu Azji i Pacyfiku o wysokiej stopie dywidendy. Wśród nich są ABN Amro, Aegon, HP, Poste Italiane i Orlen. W ciągu ostatniego roku wartość funduszu wzrosła o około 34 procent. SPYW, z aktywami o wartości około 1,8 mld EUR, koncentruje się na spółkach ze strefy euro, które zwiększały dywidendy przez co najmniej dziesięć kolejnych lat. IPRP zarządza aktywami o wartości około 870 mln EUR i inwestuje głównie w europejski sektor nieruchomości – deweloperów, spółki zarządzające i fundusze inwestycyjne. EUHD ma około 583 mln EUR aktywów i inwestuje w 50 spółek ze strefy euro, które oferują wysokie dywidendy i charakteryzują się stosunkowo niską zmiennością.
Od zgody regulatora do realnej możliwości kupienia ETF-ów jest jednak jeszcze daleka droga. Żaden z pięciu dopuszczonych funduszy nie jest obecnie ewidencjonowany w systemie Centralnego Depozytu Ukrainy. Technicznie jest to możliwe: papiery mogą być przechowywane za pośrednictwem rachunku Narodowego Depozytu Ukrainy w międzynarodowym systemie depozytowo-rozliczeniowym Clearstream Banking Luxembourg.
Główny problem nie dotyczy jednak depozytu papierów, lecz ograniczeń walutowych. Po rozpoczęciu pełnoskalowej wojny Narodowy Bank Ukrainy ograniczył wyprowadzanie kapitału z kraju. Dlatego ukraińska firma inwestycyjna nie może po prostu zebrać od klientów hrywien, by kupić za nie waluty i przelać jej za granicę, aby kupić ETF-y.
W praktyce firmy inwestycyjne mogą kupować zagraniczne papiery wartościowe za środki, które już znajdują się poza Ukrainą. Innym rozwiązaniem jest znalezienie właściciela zagranicznych papierów, który z kolei chce wprowadzić kapitał do Ukrainy, i zawarcie z nim transakcji. Takie operacje są jednak skomplikowane i nie mogą stać się podstawą masowego rynku detalicznego.
NBU w ostatnim czasie stopniowo łagodzi ograniczenia walutowe. W sierpniu Ukraińcom zezwolono na kupowanie za pośrednictwem banków zagranicznych papierów wartościowych za kwotę do 200 000 UAH. Banki nie zaproponowały jednak dotąd gotowego, powszechnie dostępnego mechanizmu takich transakcji. Dlatego uczestnicy rynku szukają innych sposobów inwestowania hrywien w międzynarodowe aktywa.
Jednym z takich rozwiązań jest utworzenie ukraińskiego funduszu inwestycyjnego, który będzie posiadał zagraniczne ETF-y, podczas gdy inwestorzy będą kupować za hrywny jego certyfikaty inwestycyjne. Właśnie taki model zamierza wykorzystać instytucja depozytowa „Altera Finance”, na której wniosek NKCPFR dopuściła nowe ETF-y do obrotu w Ukrainie.
W takim przypadku inwestor nie musi samodzielnie kupować waluty i przelewać jej za granicę. Wartość jego inwestycji będzie zależeć od giełdowej ceny aktywów funduszu oraz kursu walutowego. Taki instrument może jednocześnie zapewnić dostęp do międzynarodowego rynku kapitałowego i częściowo chronić oszczędności przed dewaluacją hrywny. Jeśli podobne mechanizmy zaczną działać i będą je oferować także inni uczestnicy rynku, Ukraińcy zyskają w praktyce kolejny sposób inwestowania oszczędności w hrywnach w aktywa, których wartość kształtuje się poza Ukrainą.
Dla ukraińskiego inwestora nowy instrument będzie konkurował przede wszystkim z lokatami bankowymi i obligacjami skarbowymi. Główna różnica polega na tym, że ETF-y pozwalają powiązać część oszczędności z międzynarodowymi aktywami i rozłożyć inwestycję między dziesiątki, a nawet setki spółek. Zarabiać można zarówno na wzroście wartości papierów, jak i na dywidendach. Ponadto, ponieważ wartość tych aktywów kształtuje się na rynkach zagranicznych, wynik inwestycji wyrażony w hrywnach będzie zależał również od kursu walutowego. W przeciwieństwie jednak do lokaty czy ukraińskich obligacji skarbowych (OVDP) nie ma tu z góry określonej stopy zwrotu. W czasie spadków na giełdach ETF może tracić na wartości, a końcowy wynik dodatkowo obniżają opłaty pobierane przez fundusz, brokera i innych pośredników.
Istnieje też istotna różnica podatkowa. Zysk inwestycyjny osoby fizycznej z takich instrumentów jest opodatkowany łącznie stawką 23 procent – w tym 18 procent podatku dochodowego od osób fizycznych oraz 5 procent podatku wojskowego. Natomiast dochód inwestycyjny osób fizycznych z OVDP nie podlega ani podatkowi dochodowemu, ani podatkowi wojskowemu. Dlatego ETF-y trudno uznać za bezpośredni zamiennik obligacji skarbowych. OVDP lepiej odpowiadają inwestorowi, któremu zależy na przewidywalnej stopie zwrotu, natomiast ETF-y dają inną możliwość – dywersyfikację kapitału poza Ukrainą i potencjalny zysk z międzynarodowego rynku kapitałowego.
Sama liczba papierów dopuszczonych przez NKCPFR do obrotu w Ukrainie niewiele zmieni dla Ukraińców. Pełnoprawny rynek powstanie dopiero wtedy, gdy inwestor będzie mógł w prosty i zgodny z prawem sposób kupować międzynarodowe aktywa za środki znajdujące się w Ukrainie, a uczestnicy rynku zaczną konkurować o takiego klienta.
Dopuszczenie pięciu europejskich ETF-ów jest więc dopiero pierwszym krokiem. W ślad za nim powinny pojawić się przejrzyste mechanizmy zakupu, akceptowalne opłaty oraz możliwość wyboru między różnymi firmami finansowymi i bankami. Dopiero wtedy formalny dostęp do europejskich funduszy stanie się dla Ukraińców realnym narzędziem inwestycyjnym.
Wiktoria Czyrwa
Image by Peggy und Marco Lachmann-Anke from Pixabay