25 maja 2026. Ukraińskie miasta wracają do idei obligacji komunalnych – mechanizmu, dzięki któremu samorządy mogą bezpośrednio pozyskiwać środki od inwestorów na infrastrukturę, energetykę i odbudowę. Pierwszym pilotażowym projektem może zostać Lwów, gdzie rozważane jest już pozyskanie od kilkuset milionów do 1 mld UAH na projekty związane z odpornością energetyczną, bezpieczeństwem i infrastrukturą krytyczną.
Dyskusja o powrocie obligacji komunalnych nabrała tempa w związku z ogromnymi potrzebami finansowania odbudowy. Według szacunków wojenne straty przekraczają już 500 mld USD, podczas gdy pomoc międzynarodowa nie wystarcza na pokrycie wszystkich kosztów. W tej sytuacji władze lokalne poszukują mechanizmów, które pozwoliłyby pozyskiwać środki bezpośrednio za pośrednictwem rynku kapitałowego.
Właśnie dlatego powrócono do koncepcji wprowadzenia dochodowych obligacji komunalnych. Chodzi o model, w którym zadłużenie obsługiwane jest z dochodów generowanych przez konkretny projekt. Podobny mechanizm od dawna funkcjonuje w USA, gdzie obligacje komunalne służą do finansowania dróg, transportu, szpitali i energetyki. W Ukrainie podobny przykład istniał jeszcze w latach 90., kiedy Charków wyemitował obligacje na zakup autobusów, a wypłaty dla inwestorów realizowano z dochodów z ich wynajmu.
Ukraińskie miasta wychodziły na ten rynek jeszcze przed pełnoskalową wojną. W 2021 roku własne papiery wartościowe emitowały Kijów, Lwów i Charków. Wykorzystywano wówczas zarówno oprocentowanie zmienne, powiązane ze stopą referencyjną NBU, jak i stałe – sięgające nawet 18 proc. rocznie. Po rozpoczęciu inwazji miasta napotkały trudności z obsługą zadłużenia, jednak do niewypłacalności nie doszło. Nawet Charków, który znalazł się pod ciągłym ostrzałem, ostatecznie wywiązał się ze swoich zobowiązań do końca 2022 roku.
Dziś głównym problemem dla powrotu tego instrumentu pozostaje konkurencja ze strony obligacji skarbowych (OVDP). Dochody osób fizycznych z obligacji komunalnych są opodatkowane stawką 23 proc. – w tym 18 proc. podatku dochodowego od osób fizycznych oraz 5 proc. opłaty wojskowej – podczas gdy obligacje państwowe korzystają z ulg podatkowych. Przy obecnym oprocentowaniu OVDP na poziomie 14–16 proc. rocznie obligacje komunalne musiałyby oferować wyraźnie wyższy zysk, aby pozostać atrakcyjne dla prywatnych inwestorów. Właśnie dlatego w Radzie Najwyższej oraz w Narodowej Komisji Papierów Wartościowych i Rynku Kapitałowego trwają już dyskusje nad możliwymi zmianami legislacyjnymi, w tym nad wprowadzeniem zachęt podatkowych dla posiadaczy takich papierów.
Osobno rozważana jest także idea rachunków inwestycyjnych, które mogłyby uprościć dostęp ludności do rynku kapitałowego. Jednocześnie nawet bez zmian podatkowych obligacje komunalne mogą zainteresować profesjonalnych uczestników rynku – firmy ubezpieczeniowe, prywatne fundusze emerytalne oraz struktury inwestycyjne.
Za potencjalnych emitentów uznawane są przede wszystkim duże miasta o przewidywalnych dochodach i doświadczeniu w poprzednich emisjach – Kijów, Lwów, Charków i Odessa. Dla rynku istotne pozostają nie tylko wskaźniki budżetowe, lecz także stabilność władz lokalnych, jakość zarządzania finansami oraz historia kredytowa danej wspólnoty samorządowej.
Jednak nawet dla takich miast uruchomienie nowych emisji pozostaje trudne, ponieważ rynek obligacji komunalnych trzeba w praktyce budować od nowa. Wśród głównych barier wymienia się skomplikowane uzgodnienia z Ministerstwem Finansów, dużą liczbę procedur regulacyjnych, brak zachęt podatkowych oraz niedobór specjalistów posiadających doświadczenie w zakresie lokalnego zadłużania się. W odpowiedniej komisji parlamentarnej przygotowywane są już zmiany legislacyjne, które mają uprościć emisję takich papierów i zapewnić samorządom dostęp zarówno do krajowego, jak i międzynarodowego rynku kapitałowego.
Wiktoria Czyrwa